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M1與M2剪刀差推至歷史高位 或可看作經濟向好的前兆指標

發表日期:2016-08-24來源:中國經濟導報 分享:

    
    近期,央行公布的7月貨幣信貸數據引起廣泛熱議,尤其是7月M2同比增速下跌1.6個百分點至10.2%,而M1同比增速加快至25.4%,為7年半以來最高,并將M1與M2增速剪刀差推至歷史新高,在此之前的剪刀差高位為2010年1月的12.98%。
    相關受訪專家表示,對于M1與M2的剪刀差,央行已經否定了“流動性陷阱”的說法,在央行給出的三點原因中,活期存款機會成本下降或是主因,而本次剪刀差表現雖有異,本質卻有相同,比如可看作經濟增長向好的前兆指標。
    
央行已經否定“流動性陷阱”的說法

    據了解,狹義貨幣M1由流通中的現金(M0),以及機關、團體、企業、部隊和事業單位在銀行的活期存款、農村存款和個人持有的信用卡存款組成,不包括居民的儲蓄存款。M1的流動性居中,體現當前市場需求,最直接作用于當前的物價水平。
    廣義貨幣M2由M1和準貨幣組成。準貨幣是一定時期內不會被直接動用的貨幣,主要包括定期存款、居民定期和活期存款,以及信托存款、委托存款等其他類存款,在數量關系上等于M1、定期存款、儲蓄存款、其他存款之和。M2的流動性比M1和M0都要低,可用于觀察和調控中長期金融市場。
    業內人士表示,M1與M2剪刀差的擴大,在某些情況下是因為利率對于經濟增長的調節作用下降,即所謂的“流動性陷阱”。據了解,這是凱恩斯提出的一種假說,當利率降低到無可再降低的地步時,任何貨幣量的增加,都會被單位以“閑資”的方式吸收,因而對總體需求、所得及物價均不產生任何影響。
    那么本次M1與M2剪刀差擴大是否是“流動性陷阱”的表現呢?8月15日,央行在官網上對“M1與M2剪刀差擴大是否是進入‘流動性陷阱’的反映”的問題,央行相關負責人表示,2015年下半年以來M1增速持續上升,主要是企業活期存款增速加快。該負責人表示可能有以下因素:一是中長期利率降低,企業持有活期存款的機會成本下降。二是房地產等資產市場活躍,交易性貨幣需求上升,尤其房地產和建筑業公司持有的貨幣資金增加比較多。三是地方政府債務置換過程中會暫時沉淀一部分資金。
    央行相關負責人表示,由于2014年和2015年上半年M1基數比較低,很多月份M1增速低于5%,也明顯低于M2增速,所以近期企業活期存款多增加一些,M1增速就出現明顯上升,這里面也有很強的基數效應。央行相關負責人認為,M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化,這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠,并沒有什么必然聯系,不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指標。
    
活期存款機會成本下降或是主因

    對于M1與M2的剪刀差,央行給出了三點原因,不過在三點原因中,哪點是主因呢?
    安信證券首席經濟學家高善文對中國經濟導報記者表示,商業銀行定存利率持續下行,實體部門持有活期存款機會成本快速下降,可能是其中關鍵的驅動力量,而房地產成交的放大邊際上存在一些貢獻,至于地方債務置換應該也不具有主導性影響。
    高善文解釋道,企事業單位將政府下撥資金暫時存放活期賬戶,又或者是實體企業儲備現金,以償還債務、降低資產負債率,確實能夠解釋企事業單位活期存款的增長;但需要看到,在企業部門存款活期化的同時,住戶部門同樣經歷了明顯的存款活期化,而住戶部門不存在債務償還或去杠桿壓力。事實上在這段時間里,住戶部門還在加杠桿,這是債務置換或去杠桿的說法難以解釋的。
    高善文表示,持有現金類資產之所以具有收益,最重要的原因在于,它能夠使得個體的交易行為連續發生,降低由于支付手段不足帶來的交易中斷、推遲或被迫取消的風險。因而實體部門對現金類資產的需求,部分地取決于交易行為的活躍程度。一般而言,名義GDP增速越高、資產市場成交量越大,現金類資產的需求也越高。
    從統計數據看來,去年三季度以來,名義GDP增速觸底企穩,但回升幅度十分輕微,對現金需求的刺激應當有限,似乎不是這輪活期存款上升的主要原因。高善文指出,經濟穩中趨弱,貨幣政策總體趨松,定期存款利率持續下行,持有活期存款的機會成本快速下降,能夠為一系列金融指標的變化提供比較一致的解釋,可能在背后發揮了關鍵的主導性作用。
    自2014年底央行降息以來,商業銀行定期存款利率持續下調,活期存款利率相對穩定,兩者利差收窄至歷史最低水平,降幅達到150BP(基點),這也驅動了企業和住戶部門的存款活期化。
    高善文還提出了幾個相關聯的證據,一個關聯的證據是理財市場。在2014年底至2015年四季度,由于定期存款利率持續走低,理財產品與銀行定期存款利差持續攀升,并達到歷史最高水平。這導致定期存款轉為理財產品,至少部分地刺激了銀行理財產品規模在過去兩年繼續擴張,速度甚至還有一些加快。
    其他支持性證據包括債券型基金、貨幣型基金份額的變化。債券型基金規模在2014年底回升,2015年三季度以后大幅度擴張。貨幣型基金規模自錢荒以后持續快速增長。這些變化與活期存款規模的快速擴張是類似的。
    另外,高善文表示,如果定期存款利率快速下降,那么持有外幣存款的相對吸引力上升,資本流出將會擴大,這與期間資本流出的表現是一致的。實際上,利率下降與房地產市場成交的放大應該也有關聯。

表現雖有異,本質卻有同

    事實上,過去一年多出現的M1攀升、M2平穩、M1與M2剪刀差走闊現象,歷史上并非沒有先例。例如,1996年~2000年的降息周期里,3個月定存與活期存款的利差累計下降了250個BP。這期間,M1增速大幅提升了15個百分點,M2增速大體維持穩定,M1與M2增速差顯著擴大,與當前的現象十分類似。
    高善文總結到,投資需求強弱、名義GDP增速高低(不完全等同于投資需求強弱)、信貸主動投放或收縮、持有活期存款機會成本等四類變量,能夠解釋絕大多數的貨幣剪刀差。至于地方債務置換、財政政策操作、實體部門去杠桿等因素,微觀層面存在一定的證據支持,但應該也不具有宏觀層面的主導性影響。
    “以古為鏡,可以知興替”,歷史上M1與M2剪刀差對于現在有何借鑒作用?
    華泰證券分析師王宇鵬表示,在M1中,單位活期存款占比高達84.5%,M1更多代表企事業單位活期存款的規模,因此M1增速一般可以看作資金活性指標,也代表了企業進行投資購買的準備金,因此該項指標與經濟走勢息息相關,剪刀差的形成往往伴隨著通脹上行、經濟增速提升或股市增長。
    據統計,歷史上剪刀差的形成,除第一次(1997)之外,其他均伴隨著通脹的上行,剪刀差基本可以看作通脹的先行指標,而歷史上的多次剪刀差的形成同樣伴隨著經濟增速提升或股市增長。
    而本輪剪刀差總體,與歷史規律呈現有所不同,其經濟背景表現為通脹上行,經濟增速下行,從2015年6月份到2016年3月份,CPI增速從1.39%上升到2.3%,GDP增速從7%下降到6.7%,上證綜合指數從3373.21下降到3109.11。也就是說本輪剪刀差伴隨著經濟增速和股市同時下行。
    盡管總體呈現不同,但王宇鵬表示,其實剪刀差的歷史規律在經濟增長、物價和資產價格方面仍然有所體現。一是在經濟增長方面,剪刀差主要體現在工業企業利潤的恢復和房地產投資的恢復,這些都是經濟增長的有力支撐;二是通脹問題,剪刀差盡管沒有反映在CPI層面,但是PPI的回升,已經一部分反映了剪刀差的規律,背后的機理是大宗商品價格的反彈;三是M1增速的上升,反映在其他資產價格上沒有反映在股票市場價格。資金“活化”的過程反映在了一、二線房地產或期貨市場的價格上。因此,從資產配置的角度看,M1增速較很可能是由賣股買房導致的。


(原作者:中國經濟導報記者|張洽棠